敛尽锋芒的世纪巨头：微软，重回铁王座之路｜海外风云

作者 | 闲彦

流程编辑 | 与遇

一、引言

提到熟悉的陌生人，风云君就想起了微软：熟悉是因为只要用电脑，多多少少都免不了和它家产品打交道；陌生则是因为近几年来微软一扫颓势， 大获资本市场认可，士别三日当刮目相待。

值此to B鸡血洒满大江南北、太平洋两岸之际，风云君认为，研究一家企业服务领域巨头恰逢其时。

我们这就单刀直入，聊聊这家历史近半个世纪的科技巨头，看看它身上究竟发生着什么变化。

二、经营分析

2016财年（注：公司财年截止日期为当年6月30日）之前，公司收入分类如下：

1）设备及消费市场（Devices and Consumer, “D&C”），旗下主要包括个人Windows及Office软件授权，Surface及Xbox硬件产品，以及Lumia手机业务等；2）商用（Commercial），主要是面向企业客户的商业授权，比如商用版Windows及Office授权，以及Cloud，Dynamics，Skype等产品和服务；3）公司层面调整项及其他（Corporate and other）。

而自2016财年年报开始，公司的收入分类出现了明显变化，进一步突出了“赋能”和“云”主题，经过重新分类后形成当前的三大板块：

1）生产力与商业流程（Productivity and Business Processes）；2）智能云（Intelligent Cloud）；3）更多个人计算业务（More Personal Computing）。

我们的分析基于公司最新的收入分类方式展开。单听各板块名字很难了解背后的生意，我们依次细谈。

1、生产力与商业流程

随着工作场景的不断演进，办公体验也进一步扩展到多类设备在不同场合的协同，不论是在家、办公室或者是在路上。所以，这类业务也就着眼于提供提升生产力与无缝协同的工具和服务。

具体到产品和服务，主要包含Office商用版和个人版、Dynamics，以及LinkedIn（领英）。

这当中，Office系列是大家最为熟悉的产品，主要包含预装和订阅两种方式。那么自然，收入也主要受到持续安装或订阅数，以及单个用户收费金额的影响。

另外，由于订阅的收费是持续进行的，所以总体上说，从预装转向订阅对收入有利。

Dynamics主要提供的是预装或者云端订购的商业解决方案，包括ERP、CRM、财务管理，以及供应链管理等相关服务。

同样，收入主要受订阅用户数以及向基于订阅方式的Dynamics 365转换进度影响。

而LinkedIn作为全球最大的在线专业人才库，拥有超过5亿用户。无论是大型跨国公司，还是初出茅庐的学生，熟练使用LinkedIn进行招聘求职是在这个商业社会安身立命的基本技能。

2016年12月，公司作价262亿美元如愿将其收入囊中。

在谈及并购初衷时，现任CEO Satya Nadella表示，微软强大的云端对终端设备网络加上LinkedIn的用户网将产生巨大的协同效应，有助于公司的B2B销售。

总体来看，这一板块2017及2018财年收入增长加快，分别达到16%和20%，一扫之前的乏力表现，带动运营利润回归增长轨迹，于2018财年实现利润同比增长13%。

而营业利润率方面，该板块持续下滑，从2014财年的53%下跌到2018财年的36%。

这背后与公司对低利润率产品的态度直接相关。曾几何时，高利润率是传统软件公司财报的重要特点，而这也成为了公司的掣肘——看不上低利润率的业务。

但是站在2014年的关口，传统的用户服务方式显然正在面临严峻挑战，这从公司的当家产品——Office系列办公软件就能看出端倪。

竞争来自四面八方，包括苹果、思科、脸书、谷歌、IBM以及Slack等公司，以及不知名的各类初创企业通过本地、在线、基于云端的文件编辑软件，蚕食着老大哥的传统霸权地位。

Office增速也是一路下滑，从2011年的17%一路腰斩再腰斩，降至2013年的3%，到2014年增速也不过6%，这样的表现和其他新兴互联网巨头相比称得上寒碜。

2014年，接棒微软CEO职位的 Satya Nadella在内部演讲中提到：低利润率的科技正在深入到各行各业，微软当下需要在一个 “移动为先、云为先”（mobile-first, cloud-first）的世界里茁壮成长。

显然，拥抱低利润率产品和服务，是实现公司“赋能全球每一人、每一个组织，帮助他们成就不凡”愿景的唯一出路。

所以，营业利润率下降了，但是好在收入和营业利润重回两位数增长轨迹。

2、智能云

要说公司当前最具话题性的业务，一定是非“云”莫属。云也被一些业内人士看作是继PC时代、移动时代之后的新浪潮。

而公有云当前大约2/3的市场份额被前五大巨头瓜分：亚马逊，微软，IBM，谷歌，以及阿里巴巴。

据Synergy Research Group数据，截止2018年第三季度，亚马逊AWS遥遥领先，市场份额高达34%，微软Azure奋起直追，市场份额约14%，IBM及谷歌各占7%左右，阿里巴巴占4%。

换句话说，亚马逊的市场规模比其他四家的总和还要多。

而亚马逊在云业务领域的崛起则主要因为两大因素：

一是上文提到的，传统的IT企业面对云业务的低利润率、高固定资产投资时，实在是下不了口；

二是亚马逊一开始就是在低毛利环境下成长起来的，过惯了“苦日子”后，在它的眼里，几乎自己业务以外的所有生意都是有利可图的好生意。（《万字重磅 | 深度解剖美股五大花旦：Apple 、Facebook、Google 、Amazon、Netflix》）

不得不说，云业务之于亚马逊简直是天作之合。

亚马逊CEO杰夫·贝佐斯在接受访问时曾不无自豪地说：亚马逊云业务市场第一的成绩是因为难得的成长机遇——以往亚马逊无论推出什么新业务，竞品一般都会在2年后出现，但是在云业务领域，亚马逊在没有对手的环境中狂奔了7年！

一家to C巨头就因为这样的历史机遇期，和惯于站在未来去规划现在的卓越领导力，硬生生也成长为to B基础设施和服务领域的巨头。

好在2014年，告别了在位15年（2000-2014）的Steve Ballmer，微软也迎来了体系内部培养、力主云业务的第三任掌门Satya Nadella。

公司的智能云板块包含公有、私有、以及混合服务器产品及云服务。板块收入主要来自服务器产品和云服务，以及企业服务这两类。

公司服务器产品包含SQL Server、Windows Server、Visual Studio、System Center以及相关的CALs（客户端访问授权许可，Client Access Licenses）等，旨在使IT专业人士、开发者以及他们所使用的系统更高效。

而大名鼎鼎的Azure，则是一系列面向专业人士、开发者、以及企业的云服务，用以在任意平台和设备上部署并管理应用程序。

用户可以通过微软的全球数据中心开展基础运算、社交、存储、移动服务、AI、物联网（“IoT”）、识别服务，以及机器学习等。

Azure的收入主要受基础设施即服务（“IAAS”）以及平台即服务（“PAAS”）模式普及程度，以及单个用户的服务收费影响。

而企业服务方面，主要包含企业尊荣服务（Premier Support Services）以及咨询服务（Microsoft Consulting Services），旨在为客户提供解决方案，以及培训、认证等服务。

Azure还有一项广为称道的混合云工具Azure Stack，是微软公有云平台的延伸，可以将Azure公有云接入用户本地基础构架（私有云），在本地扩展 Azure 服务和功能，使用户得以享受二者之间数据迁移的兼容和一致性。

同时，用户自行选择哪些数据依托公有云运行，哪些敏感数据在私有云运行，什么时候选择“云爆发”，从而发挥公有云和私有云各自优势，不必担心断开云服务自身业务就会停摆，私有云自身面临的需求峰值算力不够，或是因法规要求必须搭建本地数据中心等状况，具备较强的灵活性和控制性。

虽然混合云或许和全面云化的理念相比有所倒退，在不少业内人士看来只是过渡方案，但是取信客户从来不是一步到位的事，客户最需要的方案就是最好的方案。

从收入来看，智能云板块业务收入增速也呈现出加速态势，2014-18财年CAGR为10%，而2018年同比增速18%。运营利润增速也是呈现中间低两头高的特点，过去5个完整财年CAGR为8%，2018财年增速为26%。

而业务板块的营业利润率相对稳定，最高点出现在2015财年，为42%，到了2018财年，为36%，与生产力与商业流程板块的利润率实现汇合。

似乎智慧云业务的整体增速也不过如此？

那么，和资本市场以及媒体上的火热场面比，到底哪儿出了问题呢？我们来看公司公布的云相关的其他统计口径。

先来看商业云（Commercial Cloud），这块儿业务并不是按照总收入三大块来分类的，而是把涉及到云服务在商业领域应用的收入全部计入，包含Office 365商用版，Azure，Dynamics 365及其他云服务等。

需要注意的是，商业云收入的计算方法是财年末尾1个月（6月）的收入数据*12——这种计算方法有些小心机，有以点代面的嫌疑。

可以看出，商业云收入虽然实现了稳步增长，以2014年为基准，CAGR达到52%，但是增速却是在持续快速下滑，2018年同比增速仅为23%。

在风云君看来，背后的主要原因是在这一统计口径当中，Office 365商用版基数大、贡献多，在快速完成对原有预装版的替代后，增速自然就下来了。

所以，微软商业云收入从来不是所谓白手起家，从Office产品（一次性安装）向服务（持续订阅）的转化过程中，就完成了部分云概念的切换。加上长期服务机构用户的底子在、客户关系在，完全称得上近水楼台、捷足先登。

这带来的问题是商业云初期增长极快，但是后期增速预计并不理想。

那么接下来的增长重任就要看Azure了。

公司各年财报中并没有公布Azure的单独收入，仅有同比增幅。从近年增速来看，Azure仍旧处于快速增长阶段，这也是当前市场关注的焦点，或者是对微软这样的中年大叔是否迎来第二春的核心判断依据。

（来源：各财年年报）

2019财年一季度，也就是截止2018年9月30日，Azure收入增速降至76%，这似乎对公司而言并不是一个积极的信号，延续了过去几个财年的增速下跌趋势。

同一个季度，亚马逊AWS收入增速仍旧高达46%，以相当于Azure 2.4倍的市场占有率继续高速狂奔。加上亚马逊令人惊叹的战略规划能力以及执行力，预计二者的差距近几年内还是较难弥合。

我们还是从云业务的核心竞争力——规模效应来对二者做一对比。

微软表示，自家的云业务规模效应明显：

首先，数据中心带来算力资源，其单位部署成本远低于其他同行。其次，通过协同不同区域、设备以及应用从而提升了数据中心计算、存储和网络资源的使用率。最后，部分区域采用长期租赁形式，降低了运营维护成本。

那么，如果要谈规模效应，那亚马逊自然更有发言权。我们不妨来看亚马逊AWS的利润率如何。

简单计算可知，亚马逊AWS 2015-17财年（注：与日历年重合）的营业利润率依次分别为19%，25%，25%。

虽然我们之前看到，微软智能云板块的营业利润率在2018财年已经降至36%（假设细分的云服务营业利润率与板块平均水平差异不大），但是没有对比就没有伤害，这样的利润率还是高了，怎么能够持续呢？

一来，云服务的权重将继续增大、继而影响板块、公司层面利润率，二来要和亚马逊刚正面，人家成本更低、利润率也低，那服务定价自然要更低，对微软而言，自行降低营业利润率几乎是必然。

好在微软的文化也早已不是关起门来做系统、一门心思闭门造车了。现在的微软远比Steve Ballmer治下的时期要来得包容与开放——只要有利于客户取得成功，微软就会做。

这不，连亚马逊Alexa和微软Cortana两款个人数字助理都能跨平台运行了……

Satya Nadella的自传《Hit Refresh》在2017年10月高居纽约时报畅销书第五，他反复强调的主题只有一个：同理心（empathy）。

微软也变得姿态颇低、锋芒尽藏。

因为公司或许清楚，云服务并不是一对一的，同一家公司可以选择多家云服务提供商的产品来构建需要的系统。所以越是强调包容开放，“雨露均沾”，那么对于相对后发的微软来说机会就会越多。

3、更多个人计算业务

看到“更多”、“其他”一类的字眼，我们大体会认为这不是公司的核心业务：要么是边缘业务，几乎可以忽略；要么是快速增长的业务，但是还需要雪藏、不便过多对外披露。

但是这两种思路都不适用微软。

实际上，这一板块的产品和服务对于消费者来说最为熟悉了，主要包括以下内容：

1） Windows操作系统；2） 硬件设备，主要是Surface系列笔记本、个人电脑周边产品，以及其他智能设备。2016年11月，公司出售了旗下手机业务；3） 游戏业务，含Xbox硬件、软件及服务等；4） Bing搜索及搜索广告业务。

可以说都是成熟业务，虽然看上去杂乱无章，但是总体偏重于消费市场，受经济增长及人均可支配收入增长等宏观因素影响较大。

最近5个财年，这一板块收入CAGR仅为2%，2018财年同比增8%，呈现回暖态势。

我们分开来看几个产品的收入情况：

总体而言，Windows增长几乎停滞，过去9年CAGR仅为1%，但是如果仅看过去三年，则业绩正在回暖，2018财年同比增长5%，达到195亿美元。

Xbox游戏业务过去9年CAGR为8%，而2018财年则取得了104亿美元收入，同比增14%，表现较好。

而Bing搜索业务广告收入则实现了持续增长，过去9年CAGR达到14%，相当亮眼，过去两年的增速也基本和长期增速持平，2018财年贡献收入70亿美元。

虽然在全球搜索引擎市场向来都只有一种分类方式——谷歌和其他公司，但是由于市场容量大，哪怕这其他公司的市场占有率提高1%，那也是相当可观的收入。

（来源：Statcounter）

三、财务分析

公司营业收入自2009财年以来实现小幅稳步增长。唯一的例外发生在2016财年，下跌了9%；但是随后又开启了上涨之旅，尤其是2018财年，营业收入同比增幅高达23%，令市场倍感振奋。

而从毛利率水平来看，公司毛利率出现了持续下滑态势，从2009财年近80%跌至2018财年的65%。

当中，2014及2015财年跌幅较大，依次分别同比下滑5%和4%，这一时间节点也恰逢公司提出“移动至上、云至上”的业务换挡期。

2016及2017财年，公司毛利率继续下跌至62%的低位。

所以，当2018财年毛利率实现3个百分点的涨幅时，市场似乎看到了“止跌回稳”的信号。

但是，风云君并不认同。基于前面的分析，公司云业务初段会和旧有业务重叠，相对应的利润率有保障，但是后程若要虎口夺食，维持高增长，那云业务低利润率的特点将会进一步显现出来。

另外，公司营业利润率也在持续下滑后，自2015财年开始企稳回升，从19%升至2018财年的32%。

当然，如果刨除2015财年 75亿美元的手机业务资产减值和25亿美元的重组开支，那么实际上公司营业利润率的底部也是出现在2016及2017财年，与毛利变动基本一致。

拥抱云并不容易，这背后也意味着原有的轻资产模式将会逐步变重。毕竟庞大的数据中心建设和运营是一笔不小的投入。

从公司固定资产（注：含经营性租赁使用权资产）统计来看，公司近些年来固定资产增速明显，从2009财年的75亿美元增长到2018财年的362亿美元，CAGR达到19%。

尤其是最近3个财年，固定资产同比增速依次高达25%、29%、52%，呈加速态势。2018财年，固定资产占总资产比重达到14%，同比增加4个百分点。

与之相对应的是公司资本开支的持续攀升，2018财年同比增长43%，达到116亿美元。

最后，我们再来看公司的回报率。

显然，净资产回报率下降趋势明显，从2010财年的44%下滑至2018财年的21%。

由于业务模式的变化，公司净利率呈下降趋势，2010-18财年几乎腰斩。

同样，由于资产变重，资产周转率也大幅下降，从2010财年的76%降至2018财年的44%。

公司只能依靠提高权益乘数来勉强支撑净资产回报率水平。可以看到，公司近几年来权益乘数持续攀升，从最初的1.9倍上涨到了3.2倍。

公司资产负债率持续攀升。2018年年底，经调整（注：扣除递延收入）的资产负债率为55%。

那么，公司的实际回报情况又如何呢？

熟悉这个环节的老铁们猜也猜得出来，这样的公司那回报起股东来往往是不择手段、丧心病狂、人伦失常的，非得让你数钱数到手抽筋、痛不欲生、无颜去见管理层才肯善罢甘休：

粗略统计过去十个财年，股息支付总金额824亿美元，而股票回购耗资1028亿美元，合计1852亿美元。而同期发行股份融资仅为118亿美元。

结尾

虽然论市值，微软坐在科技股头把交椅的位置有个把月了，这背后反映出市场对公司重新聚焦to B业务带来的抗风险能力和市场潜力的认可。

船大难掉头，但是Satya Nadella领导下的微软似乎已经平稳转身，眼下正长风破浪直挂沧海、向着云端坚定前行。

但在风云君看来，微软多少还是靠着“吃老本”才得以让故事脚本的开头有声有色：

全球范围内无所不在的产品、团队相对熟悉的服务场景、多年累积的客户关系、品牌口碑、以及自身的研发体量，都决定了公司得以在短期内取得优异成绩。

而后续的战场则强敌环伺，无论是原本服务消费市场的互联网巨头、或是近几年才回过神儿的企业服务领域巨头，都开始加码云服务，展开贴身肉搏。

这样的市场环境下，风云君认为，虽然还是在自己最熟悉的to B后院，但是微软剩下的路恐怕只会越来越难走——至少业绩增速和利润率都会面临极大下行压力。

至于当前创投市场关注的to B领域能不能诞生、在哪儿诞生、以何种方式诞生一批独角兽、乃至百亿美元市值的新公司，风云君留给各位老铁自行思考。

最后，还是像往常一样，为这样伟大的科技公司送上祝福。

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1、《风云研报 | 颠覆人机交互方式，智能音箱出货量爆发式增长》

摘要：巨头激战万物互联时代的核心入口。

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