微软、华为、陈一丹光环加身, 中国软件国际(00354)股价为何慢吞吞?

日前，公司宣布向丹合资本定向发行转股价为5港元(单位下同)，共计9亿的五年期可换股票据，如按照目前股本，全部转换后会占扩大股本的6.97%。丹合资本的大股东，是腾讯五名创始人之一的陈一丹。

(右一为陈一丹)

陈一丹在2013年离开腾讯后投身于公益教育领域，这次重归商业，虽然选择了可换股票据这样可进可退的稳妥方式，但高于市价的转股价和6亿外延并购的用途，还是说明了其对中软国际的看好。

同时，因为票据的到期日是发行日期的第五年，而换股日期为到期日前的任何时间。所以陈一丹将来的换股时间也很值得关注，不排除中软国际连续超预期增长的可能。

多方看好，增长加速

智通财经根据中软国际最新的股权结构发现，如果丹合资本后期全部转股，6.97%的持股数将超越微软和华为，仅次于创始人陈宇红。

而微软和华为，是身兼中软国际大客户和股东的双重身份。除此之外，中软更有以下知名机构持股，如领航、嘉实、人保、贝莱德、挪威银行等，持股占比分别为1.88%、1.37%、1.05%、0.65%及0.6%，可见其前景已吸引多个大型投资者的目光。

能赢得众多明星机构的青睐，靠的是中软国际业务开展的顺风顺水。

2016 年，公司与华为合作不断深化，双方于西安基地成立大数据联合创新实验室，未来将加快海外市场布局步伐。金融领域方面，公司于 2016 年被汇丰选为中国地区唯一的全球供应商，帮助汇丰在全球多个国家和地区成功交付了多个产品和系统。互联网和高科技领域方面，公司成为腾讯云最高级别的渠道合作伙伴，独家承接IEG心悦俱乐部客服业务。在云迁移方面，公司期内实现迁移云主机/物理机共约 1,600 台，客户和项目共 151 个，迁移应用系统 545 套。针对大中型企业的定制化服务，公司成功将某政府客户的两级系统迁移到华为云平台，成为国内政务行业的标杆项目。

今年3月，公司又与中国结算签订总部数据仓库系统应用开发维护项目合同，成功进军证券行业大数据业务。

据公司2016年业绩报告，其业务实现快速增长。总收入67.8亿，同比上升32.3%服务性收入65.7亿元，同比增长36%净利润4.4亿元，同比增长58%。其中，TPG(技术和事业服务集团) 业务营收同比增速达 45%，营收占比扩大至 80.8%，利润率由 2015 年的 8.0%提升至 9.7%。在TPG业务表现出色的带动下，净利润增长率已经连续4年扩大。

然而，在净利润连续三年30%以上增长且不断扩大时，市场给予公司的估值一直比较保守，基本维持在15倍~20倍市盈率左右。背后又有哪些因素呢？

客户过于集中

中软国际的客户虽以蓝筹大公司为主，但不断上升的收入比重也伴随着风险，2016年前十大客户的服务性收入占比约七成，来自华为的总营收占比由 2015 年的 38.1%提升至 53.6%，

这就给市场带来了公司议价能力不足和华为营收波动影响的担忧。

2009 年起华为成为公司的客户2012 年公司与华为成立了合资公司中软国际科技服务有限公司，开始战略合作2016 年公司通过向华为发行新股的方式收购华为于中软国际科技服务有限公司中的全部股份，华为升级为公司的战略股东。随着公司与华为的关系愈发密切，公司来自于华为的收入也不断增加，且平均增长率高于总收入增长率。

这也某种程度上使得公司的应收账款账期较长，应收账款升幅过大，高于营业收入增幅。

人力成本过高是先天短板

相对于其他行业来说，软件行业的人力成本占到总成本构成的较大部分，因为软件行业作为知识密集型行业，对人才的要求很高，而这高要求又会加高人力成本，使其成为企业的一个枷锁。

换句话说，中软国际要想保持营收的扩大，就必须保持人员的扩充，其边际成本难以有效降低。

智通财经整理出公司近年营收和员工成本数据，可以看出员工成本占营收比重处于明显的上升趋势，这也多少导致了毛利率的小幅下降。

历史分红较少

公司在2003年到2008年一共派息五次，但从2008年金融危机以就完全停止。虽然对于高成长公司来说，少分红或者不分红以保持较高的现金水平维持发展可以理解，但随着公司发展目前已有12多亿现金在账，再这么“一毛不拔”也有些说不过去。或许也是听到了投资者的呼声，时隔近十年后，董事会终于建议派发2016年度末期息。

结语

中软国际在软件服务行业处于非常领先的位置，业绩稳步增长同时也有业务亮点值得期待，但公司本身也存在一定的结构性缺点导致估值有限，投资者可以保持关注等待时机。